Übersicht

In unserem letzten Kommentar Mitte August erwarteten wir eine Beibehaltung der Seitwärtsbewegung und eine Preiserholung, falls sich Brent/WTI deutlich unter 75 $/b bewegen sollten. Die impulslose Sommerflaute hielt in der Tat von Mai bis Ende September an. Wie häufig waren dann die Tage um das Quartalsende von starker Aktivität geprägt: Brent und WTI legten in wenigen Tagen um 6 $/b zu, als sich Anleger weltweit neu positionierten, Restgelder investierten oder versuchten, das traditionell starke vierte Quartal zu antizipieren. Brent ist mittlerweile so teuer wie zuletzt Anfang Mai.

Das zeigt sich auf fast allen Märkten: In den letzten acht Wochen legten die Rohölpreise um 8,21% (WTI) bzw. 11,50% zu (Brent) (S.2 re), die Ölprodukte um 7,5-14,9%, die Aktienmärkte um 5-6% zu. Der "Fear-Index" VIX fiel auf ein relativ niedriges Niveau von 22,50 Punkten. Der Euro, als Krisenbarometer gehandelt, gewann gegenüber dem Dollar knapp 8%. Umgekehrt verlor der US-Dollar als "sicherer Hafen" knapp 6%. Allein schon diese starke Verschiebung macht Öl für Käufer außerhalb des Dollar-Währungsraums attraktiv. 

Korrelationen

Das Overlaychart verdeutlicht, dass der jüngste Ölpreisanstieg eine nachholende Entwicklung darstellt: Mitte September koppelte sich WTI vom Aufwärtstrend bei Aktien und Euro/Dollar ab. Dafür waren unerwartet bearishe Fundamentaldaten (siehe unten), ein Abflauen der Sonderbewegungen bei Brent (siehe GOB Nr.48) und eine gewisse strategische Orientierungslosigkeit bei Hedge Fonds verantwortlich. Erst Ende September wurde der Anschluss in einer raschen Aufwärtsbewegung wiederhergestellt, der zudem noch durch Sonderfaktoren verstärkt wurde, insbesondere den Hafenarbeiterstreik in Frankreich. Er verursacht eine Hausse und eine Backwardation bei europäischen Gasoilpreisen, die ihrerseits die Brentnotierungen stützen.

Insgesamt bleibt die Korrelation des Ölpreise mit Aktien (+0,79) und den Positionen der Hedgefonds/Money Manager (+0,83) seit Jahresbeginn hoch, während der Zusammenhang mit der Eurostärke zwar wächst, aber immer noch deutlich schwächer ausgeprägt ist (+0,62).

Spekulation 

Das anhaltende Interesse der Finanzmärkte an Rohölpositionen verhindert nach wie vor einen Preissturz. Die letzte  Erhebung der CFTC zu Indexinvestoren zeigt eine Nettolongposition bei WTI von 472.000 Kontrakten (letzte Daten vom 31.August). Es wird also in diesen eher passiven and längerfristig orientierten Strategien mit netto 472 Mio. Barrel auf steigende Ölpreise gewettet. Das ist der bislang zweithöchste Wert.

Die DCOT-Daten zeigen eine anhaltende, aber nicht extreme Longpositionierung bei den Money Managern (v.a. Hedgefonds). Diese eher kürzerfristig orientierten Spekulanten (es gibt eine Überschneidung mit der anders zugeschnittenen Gruppe der Indexinvestoren) hatten bis zum 31. August ihre Nettolonghaltung zunächst bis auf +71.000 Kontrakte reduziert. Das ließ den WTI-Preis auf 71 $/b einbrechen. In den letzten vier Wochen bis zum 28. September stieg die Nettolongwette wieder auf +111.000 Kontrakte. Dahinter verbirgt sich eine durchschnittlich hohe Zahl von Long-Positionen, die aber von einer ungewöhnlich hohen Zahl von Short-Positionen in Schach gehalten wird. Bis zum Ende September war die Hedgefonds-Community also von stark divergierenden Marktmeinungen geprägt. Vermutlich wurden in den letzten drei Tagen, in denen die Preise sprunghaft anstiegen, diese Shortpositionen ruckartig aufgelöst.

Spreads

Die Terminpreiskurve wurde bei WTI am vorderen Ende deutlich schwächer, worin sich trotz vorübergehender Pipelineprobleme die Überversorgung der Spotmärkte (s.u.), eine geringere Raffinerienachfrage (s.u.) und recht schwache Raffineriemargen widerspiegeln. Brent ist demgegenüber angesichts vergleichsweise starker Raffineriemargen stabiler geblieben, aber auch hier ist ein Ende des starken Contango nicht in Sicht. 

Da die Kurven insgesamt nach oben wanderten, kann man vermuten, dass die Impulse einmal mehr aus den Finanzmärkten kamen, vielleicht auch über geschickte punktuelle Verknappungen im physischen Markt und eine perspektivisch anziehende Raffinerienachfrage im europäischen und asiatischen Raum, die sich wie üblich nur schwer nachweisen lässt.

Fundamentaldaten (USA)

Bis Anfang August schien es dem amerikanischen Ölmarkt zu gelingen, die Lagerbestände wenigstens auf dem Niveau des Vorjahres zu halten. Doch in den letzten Wochen haben sich sowohl die Rohöl- als auch die Produktlager deutlich nach oben abgesetzt und ein neues Mehrjahreshoch markiert. Obwohl die Raffinerien ihre Auslastung reduziert haben, haben die Benzin- und Jetfuel-Lager kaum nachgegeben. Die Mitteldestillate liegen fast exakt auf dem sehr hohen Niveau des Vorjahres.

Auch wenn die US-Daten bis zu einem gewissen Grad nur den Abbau der globalen Floating Storage widerspiegeln, so ist dennoch zu erwarten, dass der Lagerüberhang das Contango über längere Zeit zementieren wird. Es bleibt also dabei, dass die USA einen großen Teil des globalen Überangebotes an Rohöl und Produkten absorbieren.

Eine leichte Entlastung kommt von der Nachfrageseite: Der amerikanische Ölkonsum hält sich stabil über dem Niveau von 2009. In den PSM-Daten bis Juli liegt sie schon seit längerem etwa 400-500.000 b/d über dem Vorjahr. Die vorläufigen Wochendaten für August und September lassen einen weiteren Anstieg vermuten, müssen aber erst noch bestätigt werden. Die letzten PSM-Korrekturen fielen relativ bescheiden aus. Sollte dieser Trend anhalten, dann könnte ein Teil des Lagerüberhangs allein schon durch die US-Ölnachfrage abgebaut werden, ohne die Rohölimporte stark zu verringern.

Fundamentaldaten (Welt)

Die Monatsberichte von IEA, EIA und OPEC geben einen globalen Überblick zur Lage auf den Ölmärkten. Anders als in den Monaten zuvor gab es dieses Mal keine größeren Revisionen.

Die Nachfrageerwartungen für 2010 wurden wiederum leicht nach oben geschraubt. So erwartet z.B. die IEA eine Ölnachfrage, die 1,88 mb/d über dem Vorjahr liegt. Im kommenden Jahr rechnet sie erneut mit einem kräftigen Wachstum von 1,27 mb/d. Die OPEC-Experten bleiben hingegen bei ihrer verhaltenen Erwartung für 2010, sind aber 2011 ähnlich optimistisch.

Auf der (non-OPEC) Angebotsseite werden im laufenden Jahr ebenfalls höhere Werte erwartet, während 2011 nur ein bescheidener Zuwachs ansteht. In beiden Jahren ist die amerikanische Energiebehörde EIA deutlich pessimistischer. 

Im laufenden Quartal dürfte mit 87,2 mb/d ein neues Allzeithoch beim globalen Ölangebot (all liquids) erreicht werden. Anfang 2011 könnten es sogar 88,0 mb/d sein, wenn die OPEC-Förderquoten wie erwartet unverändert bleiben. 

Die Nachfrage sollte Anfang 2011 ein neues Allzeithoch bei 87,59 mb/d verzeichnen, vor allem aufgrund des Ölkonsums in Schwellenländern. Die eigentliche Überraschung findet aber in den "alten" Industrieländern statt: Der Öldurst wird dort nach diesen Prognosen nicht - wie vielerorts erwartet - zurückgehen, sondern stabil bleiben, in den USA sogar deutlich anziehen. Das zeigen auch die Daten für Deutschland (S.14 re), wo die Verbrauchsdaten merklich über dem Vorjahr und in etwa auf dem Niveau von 2008 liegen.

Auf der Lagerseite (S.15) gibt es wenig neue Einsichten, abgesehen davon, dass die Floating Storage  von Ölprodukten weiter zurückgeht und dementsprechend die Lagermengen in den USA, wie erwähnt, unerwartet stark angewachsen sind.

Globale Ölbilanz (S.16): In der IEA-Bilanz steht im laufenden und im nächsten Quartal eine Fortsetzung des Lageraufbaus an. Erst in der zweiten Jahreshälfte 2011 sollte sich der Trend umkehren. In der OPEC-Bilanz können nur im gerade laufenden vierten Quartal 2010 Lager abgebaut werden. Davor und danach findet bzw. fand ein Lageraufbau statt.

Urteilt man nur aufgrund der Ölbilanz, ist die Lage laut OPEC also zunächst bullish, ab 2011 aber bearish. Laut IEA ist sie bereits jetzt bearish und erst Ende 2011 wieder bullish. Beide Einschätzungen lassen eine Fortsetzung des aktuellen Ölpreistrends fraglich erscheinen.

Ausblick

Nach der strategischen Verunsicherung vieler Fonds in den Sommermonaten interpretieren wir den jüngsten Ölpreisanstieg vor allem als Abbau ungewöhnlich starker Shortpositionen und als nachholende Entwicklung nach dem starken Anstieg der Aktienmärkte und des Euros sowie der "Further Easing"-Fantasie bei der amerikanischen Fed. Niedrige Zinsen und unabweisbar bullische Langfristszenarien bei der Ölversorgung sorgen für ein anhaltend hohes Engagement von Indexinvestoren, während die momentum-orientierten Hedgefonds zur Zeit immer noch Reserven haben, falls sich das Chartbild aufhellt.

Demgegenüber sehen wir keine Verbesserung auf der fundamentalen Seite. Zwar ist die OECD-Nachfrage im Moment vor allem in den USA stärker als erwartet, aber das wird durch ein ebenfalls steigendes globales Ölangebot und weiter anschwellende Lagermengen an Land weitgehend ausgeglichen. Dabei sollt man jedoch das langfristig bullische Fundamentalbild nicht aus den Augen verlieren. Spätestens 2012 wird sich das rapide Schrumpfen der Reservekapazitäten der OPEC auch in den Preisen bemerkbar machen.

Das Korridorparadigma bleibt angesichts dieser Situation vermutlich dominant. Der aktuelle Aufwärtstrend bei Brent bzw. Gasoil, der durch Sonderfaktoren begünstigt wird, dürfte durch die erhebliche Frontschwäche bei WTI gebremst werden, während kurzfristig orientierten Spekulanten der Auslöser fehlt. Insofern könnte der US-Arbeitsmarkt am Freitag ein Wendepunkt werden, der die Ölpreise wieder in den Sommerkorridor zurückführt, wenn er schlecht ausfällt oder nur leicht positiv überrascht.