Übersicht

In unserem letzten Kommentar plädierten wir für eine neutrale Markthaltung und Korridor-Optionsstrategien. In der Tat hat sich per Saldo nur wenig bewegt: Brent ist in der Zwischenzeit nur um 0,34 Prozent und WTI um 0,82 Prozent gefallen. Zwischen den beiden Momentaufnahmen liegt allerdings ein kräftiger Ausbruchversuch nach oben, der die Ölpreise rasch bis auf 83 $/b führte und ebenso schnell wieder zusammenbrach. Für die kurze Hausse gab es aus unserer Sicht vier Gründe:

1. Ein "Weckruf" in einer Research Note von Goldman Sachs, der wenige Tage vor der Mini-Hausse sehr deutlich darauf hinwies, dass der Ölpreis zu niedrig sei.
2. Die Aktienmärkte verdrängten für einige Tage die Angst vor einem "Double Dip", also einem neuen Konjunktureinbruch. Parallel dazu gewann der Euro an Wert, als optimistische Konjunktursignale aus dem Euroraum kamen. Aktien und Devisen schufen damit ein günstiges Makroumfeld. Doch dann häuften sich die negativen Nachrichten aus den USA. Nach einer zweitägigen Denkpause zog insbesondere der enttäuschende monatliche US-Arbeitsmarktbericht die Märkte nach unten. Das zeigt sich auch am Chart des Volatilitätsindexes VIX, der in der letzten Woche wieder zulegte.
3. Wie in jedem Sommer kam es auch 2010 im Nordseeölmarkt zu "unerwarteten" Störungen im BFOE-Komplex aufgrund von technischen Reparatur- oder Instandhaltungsmaßnahmen. Der wenig transparente kleine "Brent-Club", der nur aus einer Handvoll von Ölfirmen besteht, schaffte es auch diesmal, dass das Markeröl Brent aufgrund seiner zentralen Stellung im Weltölmarkt das globale Ölpreisniveau inklusive WTI nach oben drückt. Dieser Sondereinfluss dürfte spätestens Ende August seinen Einfluss verlieren.
4. Relativ geringe Handelsvolumina in der Ferienzeit erleichterte spekulativen Long-Akteuren die Arbeit. Wie schon während der vergleichbaren Periode Ende Dezember war der Widerstand vergleichsweise gering.

Die Ölpreise sind jetzt wieder in der Mitte des langfristigen Korridors angekommen, der sich im Sommer 2009 herausgebildet hatte: 69/82 für Brent und 69/84 für WTI. In der kurzfristigen Perspektive könnte man einen Aufwärtskorridor erkennen, falls die Preise jetzt wieder nach oben drehen.

Korrelationen

Das Overlaychart verdeutlicht, wie WTI zunächst vom positiven Einfluss der Aktienmärkte profitierte und Anfang August mit großem Schwung knapp 9% in die Höhe schoss. Doch dann fehlten die Anschlusskäufe langfristiger Investoren. Die Preise brachen zusammen, als zusätzlicher Schub aus anderen Märkten fehlten.

In der längerfristigen Perspektive zeigt sich die eingespielte hohe Korrelation zwischen Öl, Aktien und Dollar, wobei der Außenwert des Dollars erst in den letzten Monaten an Bedeutung gewonnen hat. Demgegenüber ist und war die Korrelation zwischen Ölpreisen (WTI) und Aktien (S&P 500) gleichbleibend hoch. Noch stärker und sogar noch steigend ist der Zusammenhang mit den spekulativen Positionen der Hedgefonds.

Spekulation und Spreads

Die kurze Spekulationswelle der letzten Wochen spiegelt sich deutlich in den Positionen der aktivsten Gruppe wider, den Hedgefonds (Money Manager). Die Nettowette auf steigende Ölpreise (net long) wuchs in den letzten Wochen von 63.100 Kontrakten (63,1 Mio. Barrel) auf netto 142.832 Futures an und sank anschließend bis letzten Dienstag auf netto 136.322 Kontrakte. Das ist eine stattliche Position, die allerdings noch weit unter dem bisherigen Jahreshoch von 206.006 Kontrakten liegt und vor allem auf den Abbau von Shortpositionen zurückzuführen ist; weniger auf neue Longpositionen.

Die Investitionslust der Fonds hat auch unter der schlechten Performance gelitten, denn die Trendfolgemodelle vieler Fonds versagen in Seitwärtsmärkten. Eine rein technische Analyse ohne fundamentale oder ölpolitische Expertise stößt an ihre Grenzen. Das begünstigt fundamental orientierte Player wie Produzenten, Ölhändler oder Raffineure, die anscheinend mit einer weiteren Seitwärtsbewegung rechnen und sowohl ihre Shorts als auch ihre Longs seit April abbauen.

Spreads

Die Terminpreiskurven haben sich in den letzten Wochen kaum verändert, obwohl einige bullishe Bankanalysten eine Abflachung der Kurve erwartet hatten. Bis Mitte 2013 sind die Aufschläge für spätere Lieferungen sogar noch etwas größer geworden. Auch bei den zeitnahen Liefermonaten gibt es zumindest bei Brent kaum Veränderungen, während das Contango bei WTI sogar noch etwas größer geworden ist. Dazu passen die Raffineriemargen, die insbesondere in den USA deutlich gefallen sind.

Alles in allem skizzieren niedrige Raffineriemargen und stabiles Contango eine Situation, die im Frühjahr nur von fundamental orientierten Experten erwartet wurde. Stärker makroorientierte Banken (Goldman, Barclays) hatten eine erheblich angespanntere Versorgungssituation prognostiziert.  

Fundamentaldaten (USA)

Dazu passen die bearishen Wochenberichte des Energieministeriums der USA (DoE). Die Lagerbestände folgen nach wie vor fast exakt dem extrem hohen Vorjahresniveau. Bei Benzin und Diesel/Heizöl liegen sie sogar merklich darüber. Die USA absorbieren also nach wie vor einen großen Teil des globalen Überangebotes an Rohöl und Produkten. 

Der Ölkonsum der USA rangiert weiterhin zwischen dem Niveau von 2008 und 2009. Eine sehr schwache Nachfrage nach Mitteldestillaten wird durch den höheren Bedarf nach Benzin und Jet Fuel kompensiert. Wir rechnen nach der Korrektur der Mai-Werte auch für den Juni und Juli mit deutlichen Abwärtsrevisionen im PSM.

Fundamentaldaten (Welt)

In der vergangenen Woche wurden die neuen Monatsberichte von IEA, EIA und OPEC vorgelegt.

1. Nachfrageprognosen: Die Wachstumserwartungen für die Ölnachfrage 2010 wurden leicht erhöht. Die Differenzen zwischen den Instituten bleiben groß: Die IEA erwartet ein Wachstum von 1,84 mb/d, die OPEC nur 1,04 mb/d. Dabei ist die IEA vor allem für das dritte und vierte Quartal optimistischer geworden. Eine Abwärtskorrektur wäre allerdings möglich, wenn der IWF seine Prognosen zum Weltwirtschaftswachstum zurücknehmen sollte. Auch im achten Monat des laufenden Jahres bleibt der Öl-Nachfrageausblick 2010 sehr unsicher.
2. Angebotsprognosen (Non-OPEC): Hier liegen die Institute für 2010 nach wie vor mit 0,72 bis 0,85 mb/d fast gleichauf. Die IEA hat ihren Ausblick gegenüber dem Vormonat um 120 kb/d, die OPEC um 50 kb/d noch oben revidiert. Für 2011 klafft eine größe Lücke zwischen IEA/OPEC auf der einen und der pessimistischen EIA-Prognose auf der anderen Seite. Spätestens im nächsten Quartal wird das globale Ölangebot ein neues Allzeithoch erreichen. Ende des Jahres werden 87,4 mb/d erreicht, Anfang 2011 sogar 88,1 mb/d, wenn die OPEC-Förderquoten wie erwartet unverändert bleiben. Beides liegt deutlich über den bisherigen Spitzenquartalswerten aus dem Jahr 2008. Auch die Nachfrage könnte Anfang 2011 ein neues Allzeithoch verzeichnen. Er lag bislang bei 87,11 mb/d im ersten Quartal 2008. Im ersten Quartal 2011 werden 87,6 mb/d erwartet.
3. Globale Lagermengen: Eine globale Lagerbilanz ist wegen fehlender Daten aus vielen Weltregionen nicht möglich. Auf Seite 13 werden nur die Bilanzen für die USA, Westeuropa, Japan und schwimmende Lager aufgeführt. Die Situation in China wird demnächst in einer speziellen Ausgabe des Global Oil Briefinganalysiert (China ist ein neuer Themenschwerpunkt bei EnergyComment). Insgesamt scheinen die globalen Lagermengen in etwa auf dem hohen Vorjahresniveau zu liegen. Die Floating Storage konnte im letzten Monat abgebaut werden, weil Rohöl in die Onshore-lager der USA transferiert wurde.
4. Global Ölbilanz: Die Lagerbilanz der IEA (nur an Land) ergibt, dass im ersten Quartal 2010 etwa 54 mb zusätzlich eingelagert wurden. Davon können im zweiten Quartal etwa 18 mb abgebaut werden, während das dritte und vierte Quartal neutral sind. Berücksichtigt man zusätzlich den bisherigen Abbau der Floating Storage, dann sollten die gesamten Lager (Land und See) des Jahres 2010 bislang auf unverändertem Niveau sein. Das heißt, dass die Rohöl- und Produktlager 2010 bislang nicht abgebaut werden konnten, aber auch nicht weiter wuchsen.

Anders die OPEC-Experten: Im ersten Halbjahr 2010 drückten (Land und See) etwa 150 mb zusätzlich auf die Versorgungsbilanz. Etwa die Hälfte dieses Überangebots kann in der zweiten Jahreshälfte abgebaut werden, wenn die OPEC ihre Förderquoten nicht ändert.

Je nach Institut ist der fundamentale Trend in der Ölbilanz also neutral oder deutlich bearish. 

Ausblick

Die letzten Wochen haben das Korridorparadigma gestärkt und das Makroparadigma geschwächt. Die Fundamentalparadigmen sind weiter neutral oder bearish. Die Charttechnik ist leicht bullish. Die Positionierung der Spekulanten als Kontraindikator wanderte vom bullishen ins neutrale Feld. Das Makroumfeld der Aktienmärkte ist vorsichtig geworden, was vor dem Hintergrund einer stabilen Wirtschaft in Deutschland, China etc und einer laxen Geldpolitik allmählich zu einem bullischen Kontraindikator wird. Angesichts dieser Gesamtlage würden wir die neutrale Grundhaltung erweitern und unsere Korridoroptionen durch Longs ergänzen, sobald die Preise knapp über 70 $/b sind.