Ölmarktkommentar

Übersicht und Chartbild

Wir schlossen unseren letzten Ölmarktkommentar am 13. Juni (GOB Nr.43) mit einem neutralen/leicht bullishen Preisausblick. In der Tat stieg WTI in der Zwischenzeit um 3,02 Prozent und Brent um 1,37 Prozent. Demgegenüber traten die Ölprodukte auf der Stelle. Auch die Aktien bewegten sich per Saldo kaum. Die stärkste Dynamik zeigte der Euro, der um 6,74% gegenüber dem Dollar zulegen konnte.

Die Rohölpreise bewegten sich während der letzten Wochen in einem vergleichsweise engen Korridor zwischen 71 und 77 $/b. Damit wurde der breitere Korridor (69/82 bzw. 69/84), der sich schon im Sommer 2009 bildete, immer wieder bestätigt.

Makroeinflüsse und Korrelationen

Aus der Sicht der Rohöltrader befinden sich die Finanzmärkte in einem Patt: Die Euro-/Fiskalprobleme sind weiter in den Hintergrund getreten, aber die Konjunktursorgen haben sich verstärkt. Zudem läuft in den USA die Saison der Quartalsberichte an, die generell an den Märkten eine abwartende Haltung begünstigt. Immer wieder macht sich Nervosität breit, legt sich aber auch schnell wieder, wie der folgende Chart des Volatilitätsindexes VIX zeigt.

Ein Overlaychart der letzten beiden Wochen zeigt, dass Öl zunächst sowohl von den steigenden Aktienmärkten, als auch vom erstarkenden Euro profitieren konnte. In den letzten Tagen dominierte jedoch wie so oft der Aktieneinfluss, denn obwohl der Euro weiter auf den höchsten Stand seit Anfang Mai kletterte, gab Öl zusammen mit Dax, Dow & Co. wieder ab.

Das veranschaulicht unseren Modellansatz: Trader greifen sich immer wieder Indikatoren als Stellvertreter ("proxy") für Krisenverläufe heraus, unabhängig von ihrer tatsächlichen Relevanz. Schon nach wenigen Wochen oder Monaten hat der Indikator ausgedient und sein weiterer Verlauf wird ignoriert. Eine neue Marktphase löst ein erneutes Koordinationsspiel der Akteure aus. Die Suche nach neuen oder die "Wiederbelebung" alter Indikatoren beginnt. Auf diese Weise ist es möglich, dass der Euro über Monate den Ölpreis steuern konnte, aber in der letzten Woche trotz seiner starken Bewegung völlig ignoriert wird.

In der längerfristigen Perspektive zeigt sich die zwischenzeitliche Relevanz der Devisen. Längerfristig tendiert der Zusammenhang gegen Null (-0,05), aber seit April lag er bei einer starken inversen Beziehung (-0,86). Demgegenüber ist die Korrelation zwischen Ölpreisen (WTI) und Aktien (S&P 500) gleichbleibend hoch. Noch stärker und sogar noch steigend ist der Zusammenhang mit den spekulativen Positionen der Hedgefonds (Money Manager).

Spekulation und Spreads

Zum ersten Mal seit vier Wochen haben die Hedgefonds in der vergangenen Woche ihre Wetten auf steigende Ölpreise erweitert, und zwar von netto 63.000 auf 96.000 Kontrakte (Futures). Das ist prozentual ein starker Anstieg, der allerdings leicht relativiert wird: Die Long-Spekulation war vor vier Wochen ähnlich hoch (92.000); noch Anfang April war sie mit 206.000 Kontrakten mehr als doppelt so stark.

Interessant ist allerdings, dass trotz des mäßigen Engagements der Ölpreis über 75 $/b liegt. Im letzten Jahr reichte ein solcher Wert nur für Preise von knapp über 70 $/b.

Im Detail wird deutlich, dass sich die Hedgefonds schon seit Monaten aus dem Rohölterminmarkt zurückziehen (vgl. S.8). Seit Anfang April fällt ihr Long-Engagement, während die Short-Positionen erst wuchsen und seitdem stagnieren. Ein ähnliches Bild zeigen die Swap Dealer (Banken). Ihre Shorts liegen mit den Longs fast gleichauf. Das alles deutet auf eine hohe Risikoaversion. Insbesondere die Hedgefonds haben in den letzten Monaten Preistrends auf den Finanzmärkten falsch eingeschätzt und Kapital verloren.

Trotzdem sehen wir die aktuelle Positionierung als Kontraindikator an, der die Wahrscheinlichkeit eines starken Abwärtstrends bei den Ölpreisen verringert.

Die Terminpreiskurve deutet darauf hin, dass der Rückzug überproportional am hinteren Ende der Kurve stattgefunden hat. Die Preise für die kommenden 12 Liefermonate haben sich in den letzten Wochen nur wenig verändert. Weiter in der Zukunft liegende Kontrakte haben demgegenüber stark nachgegeben, vor allem WTI, wo sie 3-4 $/b tiefer liegen als zuvor.

Insgesamt ist die Zeitkurve erheblich flacher geworden, was sich auch bei den zeitnahen Kontrakten in einem geringeren Spread widerspiegelt. Es fällt jedoch schwer, daraus eine Verknappung des Angebots abzuleiten. Ebenso könnte man eine Schwächung des Makroparadigmas bei den Ölpreismodellen vermuten, weil der längerfristige Konjunkturoptimismus schwindet und damit die Hoffnung auf eine steil steigende Ölnachfrage ab 2012.

Fundamentaldaten (USA)

Darauf deuten auch die neuen Daten aus dem physischen Ölmarkt. Die USA absorbieren nach wie vor einen großen Teil des globalen Überangebotes an Rohöl und transformieren es in hohe Lagerbestände. Sowohl die Rohöl- als auch die Produktlager bleiben beharrlich in der Nähe der sehr hohen Werte von 2009, ohne dass eine Trendwende absehbar wäre.

Wegen der hohen Importe kann auch eine höhere Endnachfrage in den USA den Überhang nicht abbauen. Der Konsum liegt nach vorläufigen Werten zwischen dem Niveau von 2008 und 2009. Eine schwache Benzinnachfrage wird von einem höheren Bedarf nach Diesel und Jet Fuel überkompensiert.

Fundamentaldaten (Welt)

Mitte Juli wurden die neuen Monatsberichte von IEA, EIA und OPEC vorgelegt.

  1. Nachfrageprognosen: Im Monatsbericht der IEA wurden die Wachstumserwartungen für die Ölnachfrage abermals erhöht auf nunmehr +1770 kb/d. Im nächsten Jahr werden weitere 1350 kb/d erwartet. Das sind zusammen fast 4 Prozent der aktuellen Ölnachfrage. Oder anders ausgedrückt: Mehr als die Hälfte der aktuell vorhandenen Reservekapazitäten. Die EIA liegt mit ihrer Schätzung nur leicht darunter, während die OPEC mit unveränderten 950 kb/d (2010) bzw. 1050 kb/d (2011) eine weitaus verhaltenere Nachfrageentwicklung vor uns sieht. Die Unterschiede zwischen den Instituten bleiben also groß. Auch in der Mitte des Jahres ist der Nachfrageausblick 2010 immer noch extrem unsicher. 
  2. Angebotsprognosen (Non-OPEC): Hier liegen die Institute für 2010 mittlerweile fast gleichauf, nachdem die OPEC sich den IEA-Daten angeschlossen hat.. Sie erwarten ein Kapazitätsausbau um 620-760 kb/d in diesem Jahr. Für das kommende Jahr sind die Unterschiede hingegen noch deutlich sichtbar. Die EIA erwartet sogar einen Rückgang, IEA und OPEC hingegen ein Ausbau um knapp 400 kb/d.
  3. Regionale Nachfragedaten laut IEA (S.12): Abermals wurde die Nachfrageschätzung für das gerade beendete zweite Quartal 2010 höher geschraubt. Statt eines Einbruchs soll die Weltnachfrage bei 86,57 mb/d liegen. Das sind knapp 2,7 mb/d bzw. 3,2% mehr als noch vor einem Jahr. Im Gegenzug wird Ende 2010 eine etwas verhaltenere Entwicklung veranschlagt. Das sei vor allem auf eine geringere Ölnachfrage in China zurückzuführen. Überraschenderweise soll sie nach dem zweiten Quartal sinken und Ende des Jahres fast auf das Niveau von 2009 zurückfallen. Die Zahlen aus Deutschland sind dagegen völlig unspektakulär. Rechnet man die volatilen Heizölkäufe heraus, liegt die deutsche Ölnachfrage (Q2) seit drei Jahren auf demselben Niveau. 
  4. Globale Ölbilanz: Die IEA schätzt, dass die Nachfrage im zweiten und dritten Quartal 2010 etwa 0,2 mb/d unter dem Angebot liegt. Ein weltweiter Lagerabbau um etwa 36 mb/d müsste die Folge sein, wenn man ein konstantes OPEC-Rohölangebot unterstellt. Im vierten Quartal setzt sich die Überversorgung allerdings fort.

Anders die OPEC-Experten: Das extreme Überangebot im ersten Quartal (1,2 mb/d) weitete sich im gerade beendeten zweiten Quartal aus (1,6 mb/d). Das müsste die globalen Lager im ersten Halbjahr 2010 um 250 mb/d anschwellen lassen. Erst im dritten Quartal liegen Angebot und Nachfrage gleichauf. Im vierten Quartal könnten die Lager dann abgebaut werden.

Ausblick

Die bullishen Preisparadigmen bleiben geschwächt. Das gilt insbesondere für das von den Banken favorisierte Makroparadigma, das unter den schwachen (USA) oder verhaltenen (Europa, China) Konjunkturdaten leidet. Auch das langfristige Chartbild ist schwächer geworden. Peak-Oil-Sorgen sind in den Hintergrund getreten.

Auf der anderen Seite können auch bearishe Modelle nicht stärker überzeugen als noch vor wenigen Wochen: Der Angebotsüberhang lässt sich nicht verifizieren, denn die Lagermengen in den USA, in Europa und auf See (Floating Storage) sind zwar sehr hoch, aber wachsen nicht weiter an. Die Datenlage in China, Indien etc. ist zu unsicher, um Trends bei der Lagerhaltung oder der Ölnachfrage ablesen zu können. Zudem haben hohe Lagerbestände schon seit Anfang 2009 kaum einen Einfluss auf die Preise nehmen können, da sie über Lagerarbitrage ("store-to-buy") preisschonend aus dem Markt genommen werden können, anscheinend auch über längere Zeiträume.

Damit bleibt nur das Korridorparadigma in den Grenzen 69/84 $/b übrig, wobei die Marke von 75 $/b zur Zeit eine Art Gravitationszentrum ist. Die Fonds haben zwar ihre Netto-Longpositionen sehr deutlich abgebaut und damit Spielraum für eine spekulative Long-Welle, aber sie sehen angesichts der Sommerpause und seitwärts tendierender Aktienmärkten offenbar wenig Anlass für ein erhöhtes Risiko. 

Im Vaccum zwischen der oberen und unteren Korridorgrenze dominieren weiterhin Daytrader, die für eine hohe Intraday-Volatilität sorgen, aber per Saldo wenig bewegen können. Wir würden bei aktuellen Preisen von 76 $/b eine neutrale Markthaltung präferieren und Korridor-Optionsstrategien bevorzugen.